近期A股市场出现了一组耐人寻味的矛盾现象：截至9月19日，年内已连续26个交易日成交额突破2万亿元，9月前19天更是有15个交易日维持在高位；与此同时，42家上市券商上半年合计归母净利润达1040.17亿元，同比大增65.08%，不少中小券商增幅甚至超过10倍。然而，证券板块却持续"原地踏步"，这种业绩与股价的背离背后，既有市场的谨慎观望，也暗藏着估值修复的机会。
背离现象的三重原因
市场对券商板块的"冷淡"并非无视业绩增长，而是存在多重预期制约。最直接的因素是利好提前兑现，在今年4-6月成交放量初期，证券板块已提前上涨12%，消化了中报业绩预期，等到7-8月业绩正式披露时，反而出现"利好出尽"的调整压力。这种"买预期、卖事实"的操作模式，导致业绩增长未能同步转化为股价涨幅。
更深层的原因在于业务结构的隐忧。上半年券商经纪业务收入745.63亿元同比增长50%，自营业务收入1123.54亿元同比增长53.53%，两项合计贡献近70%的营收。这种高度依赖市场行情的业务结构，让投资者担忧一旦成交热情退潮，业绩增长便难以为继。尤其当前头部券商平均佣金率已降至0.022%，较去年下降15%，即便成交维持高位，利润弹性也在收窄。
机构资金的低配状态进一步压制了板块表现。截至2025年一季度末，主动权益基金对券商股的持仓比例仅为0.53%，处于近5年5%的历史 低位，相对A股明显低配3.32个百分点。这种极端谨慎的持仓结构，反映出机构对高成交持续性的观望态度，毕竟2024年连续72个交易日的万亿成交行情最终以深度调整收场，市场记忆效应仍在。
估值洼地与政策东风
尽管股价表现平淡，证券板块的估值安全垫却在持续加厚。当前券商板块市净率约1.44倍，处于近10年32%的历史分位，不仅远低于2015年牛市顶点的水平，甚至低于2018年熊市底部的估值。从历史数据看，当券商板块市净率处于1.5倍以下时，往往会迎来估值修复机会，2019年初板块从1.0倍PB修复至1.76倍，3个月内涨幅达50%。
政策层面的积极信号正在积累。8月22日实施的《证券公司分类监管规定》修订版，明确扩大业务加分覆盖面，将经纪、投行、资管等主要业务收入加分范围从行业前20名扩大到前30名。更重要的是，新规增设财富管理、中长期资金引入等专项加分指标，那些在代销金融产品、基金投顾等领域领先的券商，有望获得更高评级和监管红利，这将加速行业差异化竞争格局的形成。
从资金面观察，积极变化已悄然出现。7月以来券商板块大单资金持续流入，单月板块平均市净率从1.50倍修复至1.65倍以上，自去年四季度后再度站回2016年以来的平均估值水平。机构研报普遍认为，若成交额能维持2万亿以上水平，板块估值有望向2倍市净率的近十年上限靠拢，这意味着当前位置存在约30%的修复空间。
后续机会的关键催化剂
证券板块要打破僵局，需要成交量持续性这把钥匙。历史经验显示，A股曾三次出现成交持续放大推动券商板块走强的行情：2014年连续45个交易日万亿成交推动板块上涨151%；2020年17个交易日万亿成交对应板块涨幅46%。当前连续26个交易日破2万亿的成交纪录 已超越2020年行情，一旦这种活跃度延续至四季度，将为板块提供强劲动能。
政策细则落地将决定估值修复的节奏。分类监管新规中"财富管理业务加分"等条款的具体实施标准，可能成为板块催化剂。参考2019年科创板开板后券商投行业务收入占比从6.1%提升至9.3%、对应板块估值修复32%的历史经验，此次新规带来的业务结构优化，有望在未来6-12个月逐步反映到业绩中。
投资者可重点关注两类券商：一是头部综合券商，如中信证券（托管客户资产超12万亿元）、国泰海通（净资本规模1941亿元），它们在资本实力和业务布局上具备优势；二是特色业务领先者，如财富管理收入占比47.27%的国金证券，以及自营投资弹性较大的兴业证券。这些券商既能享受当前成交放量红利，也能在行业转型中占据先机。
当然，风险因素仍需警惕。若宏观经济复苏不及预期导致成交量快速萎缩，券商自营业务（当前占营收44.6%）将直接承压；而政策细则落地进度不及预期，也可能延缓估值修复进程。但总体而言，在高成交持续、政策红利释放、机构持仓回补的三重预期下，证券板块的价值重估机会正在酝酿，当前的业绩与股价背离，或许正是布局的窗口期。